一、3月转化从期待，到推行。

本周（20250224-20250228）市集中构上不仅出现了涨跌幅和估值的“险峻切换”，也出现了从AI引颈的科技板块向传统内需鸿沟切换的特征。背后的原因咱们在此前一个月的周报中齐有详备敷陈，主如若三点：第一，A股各板块之间的走动热度和波动率上出现了极致的分化，有待拘谨；第二，科技股的行情有赖于新催化的束缚出现，即使新催化出现，参考客岁四季度的劝诫，市集对催化自己的响应可能慢慢钝化；第三，经济内生建造的动能正在慢慢知道，而东谈主工智能+机器东谈主产业逻辑上出现了边缘挑战。

二、当“好意思国例外”的故事被突破之后。

AI带动好意思国经济增长的宏不雅叙事遇到挑战，上周公布的好意思国2月标普处管事PMI初值录得49.7，创25个月新低，2月22日当周的初请休闲金东谈主数杰出夙昔三年同期水平，算作一个处管事占经济主导的经济体，处管事的降温概况正标明好意思国经济并未因为AI逃离底本的周期。此外，1月个东谈主顿然支拨环比22个月以来首次下降，二手房签约量指数跌至历史低位，这至少标明好意思国经济中一大部分仍然受到高利率的牵制，在经济数据走弱和特朗普束缚挥舞“关税大棒”带来各式招架气性的配景下，亚特兰大联储展望2025年Q1好意思国经济将萎缩1.5%，而这将会是2022年一季度以来的第一次负增长。当经济走弱，巨头成本开支也无法跻身之外，面前好意思国七巨头成本开支占其筹划性现款流净额的比重一经接近历史最高，零落预期或将遭殃成本开支。

三、国外经济与通胀齐存在迎风，中国科技股也迎来分化。

在好意思国国内经济趋弱，而通胀水平尚显可控的前提下，特朗普政府又进一步普及了“关税牌”的优先级，但其在供给侧降通胀的神勇近期却进展未几，面前好意思国通胀的相宜预期似乎更多是需求侧的下降所带来的，而供给层面的招架气性因关税不降反升，最终指向要么推动需求侧的走弱，要么将迎来通胀的反弹。除好意思国之外，欧洲、日本央行均对通胀暗示严慎，国外流动性的边缘紧缩似乎是更有可能的地点。中国科技股是否能“独善其身”，成为投资科技的资金的遁迹所？一方面，从国外映射的角度而言，英伟达在本次事迹发布之后，估值消化至41.8倍PE，“锚定效应”突显；另一方面，从历史上典型的产业周期抢跑行业劝诫来看，A股投资者对产业周期的抢跑时常不会逾越一年，相较而言近两年的抢跑组合事迹弹性的实现进度有点“迟迟未到”。往后看，中国科技股的事迹实现可能会带来行情的分化。

四、中国钞票不仅是低位防患，扩散行情刚刚驱动。

本年以来，恒生科技的发挥大幅杰出以沪深300（这一宗旨历史上与中好意思制造业相对强度关联），前期中国制造业活动的回落使市集聘用奴隶景气更强的AI产业链关联的恒生科技，烧毁与中国经济大盘更关联的沪深300。而2月份中国制造业PMI驱动建造，且杰出2024年和2019年的季节性，概况将使上述的逻辑得到逆转。另一方面，A-H溢价也已走到近3年的低位，从夙昔的劝诫上来看，本周恒生科技因映射行情而下降，概况是开启A股相对H股溢价建造的机会。面前，国内工业企业库存水平下降至夙昔5年核心以下，开工率有所抬升，“两会”后“两新两重”计谋的发力将使内需顺周期板块有更大边缘改善。咱们推选：第一，与“量”企稳更为关联的卑鄙顿然（品牌衣饰、食物、饮品、白电、旅游等）+中游供给气象较好或有积极变化（工程机械、钢铁、化学成品、锂电等）+有色（铜、铝）；第二，通胀风险下，大批商品得到重估：黄金，原油，黄金股的启动可能依赖于黄金涨幅趋缓后金价核心上移的阐述；第三，低估值+红利，同期兼具中国宏不雅风险下降的：银行、保障。

正文如下：

在上周周报《期待“三月转化”》中，咱们证明了市集有望出现立场切换的三点情理：

第一，中国科技股呈现订价期间段但涨幅大的特征，且各板块之间的走动热度和波动率上出现了极致的分化，从历史劝诫上来看，这种市集特征指引着行情的络续性较短；而本周，全A成交额上升，换手率连续上行，一级行业走动热度的采集度仍然处于较高水平，CR5进一步抬升，可能意味着本周固然发生了切换，但幅度还不及以使分化拘谨。

第二，科技股的行情有赖于新催化的束缚出现，一方面，即使新催化出现，参考客岁四季度的劝诫，市集对催化自己的响应可能慢慢钝化，举例本周四，算作AI产业链一大代表的英伟达发布2025年第四财季事迹，炒期货营收与净利润增速（78%/80%）齐超乎市集预期，但由于毛利率稍许下降的纰谬（75%→73.5%），使得市集对这份超预期的财报并未报以激烈的复兴，反而英伟达在本周录得7%的跌幅。而在这种情况下，AI关联的成本开支带动更庸俗的鸿沟投资回暖反而是走动上更不拥堵的逻辑，另一方面，还应该探求到新的催化难以出现，而底本的叙事遭到挑战的风险，举例， 2月21日好意思国特朗普政府公布的“好意思国优先投资计谋”备忘录目的在于进一步放置好意思国与中国的双向投资，这一备忘录概况体现了好意思国要进一步促使中好意思在产业期间等多个维度竞争的升温；

第三，内生建造的动能正在慢慢知道，改善分派和民生保障同步鼓舞，这将为千里寂许久的内需板块带来机会。这三点原因共同指向了投资者至少应该阶段性地将观点投向除AI之外的更繁密鸿沟，从历史上的劝诫来看，不管是2013年的迁移互联网照旧2019年驱动的高端制造行情中，单一板块齐不太会是市集的独步天下，板块涨跌幅将出现显明的轮动。

本周（20250224-20250228）市集中构上不仅出现了涨跌幅和估值的“险峻切换”，也出现了从AI引颈的科技板块向传统内需鸿沟切换的特征。咱们统计了万得热点认识指数涨跌幅及市盈率，并找出本周相对上周、本周相对岁首以来的涨跌幅排行变化最大的认识指数，本年以来发挥杰出的东谈主形机器东谈主、算力、云诡计、光模块、IDC等东谈主工智能高卑鄙产业链，在本周跌幅居前，而食物饮料、白酒、纺服、房地产、煤炭、零卖等内需关联鸿沟的涨跌幅则出现“逆袭”，这些“逆袭”的板块PE(TTM)也相对前者更低。

2.1 当经济走弱，巨头成本开支也无法跻身之外

本轮，不管是好意思股照旧A股，投资者对AI板块的关怀概况齐来自于对AI宏不雅叙事的期待，即但愿AI成为经济增长新的引擎，这一引擎作用似乎在好意思国夙昔两年的经济增长中得到了印证——2023年至2024年，好意思国实质GDP增速在其看守高利率的配景下仍然保持权贵高于其他的发达经济体。

然则，这一逻辑在上周发布的多项好意思国经济数据之后遭到了挑战，何况在本周的顿然支拨和房地产数据发布后进一步遭到了动摇：最先，是上周公布的好意思国2月标普处管事PMI初值录得49.7，创25个月新低，遭殃玄虚PMI下降至50.4，创17个月新低，同期，2月22日当周的首次请求休闲金东谈主数杰出夙昔三年同期水平，算作一个处管事占经济主导地位的经济体，处管事的降温概况正标明好意思国经济并未因为AI逃离底本的周期。其次，本周发布的1月核心PCE数据固然进一步下井且相宜市集预期，证券配资也缓解了市集因上周发布的2024年第四季季度核心PCE数据而激发的好意思联储加息慌乱，但同期发布的1月个东谈主顿然支拨环比下降，同比增速连续2个月下滑，且个东谈主顿然支拨占可主宰收入的比值大幅下降，又激发了对好意思国经济增长能源趋弱的担忧，毕竟个东谈主顿然支拨是夙昔2年对好意思国GDP增长孝顺最大的样式之一。此外，全好意思房地产牙东谈主协会的在1月份的二手房签约量指数环比下降4.65，跌至历史低位，这至少标明经济中传统的一部分仍然受到高利率的牵制，而面前又再度受到休闲上行、购买力下降的影响。而在实质的经济数据走弱和特朗普束缚挥舞“关税大棒”带来各式招架气性的配景下，亚特兰大联储GDPNow模子在本周五更新数据骄傲，2025年Q1好意思国经济将萎缩1.5%，而这将会是2022年一季度以来的第一次负增长。

在此配景下，即使是对AI普及分娩力有充分信心的投资者，面前也值得探求一个风险：假如以好意思国为代表的发达经济体经济走入零落期，是否会影响AI产业的成本开支和景气度。咱们在前期的答复《当AI成为焦点》中统计了好意思国科技七巨头的成本开支数额，其高增速且数额巨大的投资确乎拉动了从2023Q2以来的好意思国成本开支，然则这是否能够永续？尽管科技的突破和出息是成本开支的率先行者能源，但投资活动永恒受到两大治理：一方面是自身传统主商业务的造血智商，而这与总需求息息关联，另一方面则是筹资环境是否友好，而这与好意思联储的货币计谋息息关联。回到当下来看，好意思国七巨头成本开支占其筹划性现款流净值的比重在2023年Q1达到了历史最高水平（40.5%），随后因筹划性现款流净额增速放苟且加息周期有所下滑，然后在2024年重新大幅回升至39.5%的高位水平，假定这一比例保持不变，而七巨头筹划性现款流净额增速在夙昔的4年中与好意思国国债收益率倒挂幅度（2Y-10Y）显明负关联，面前2年期与10年期好意思债的相反有所回升，零落预期渐浓，那么成本开支也可能因筹划性现款流增速放缓而受到挑战，尤其是在AI关联的新兴业务还未找到明确盈利面目的配景下。

2.2 通胀的风险未退，国外流动性仍偏向紧缩

咱们在春节前的答复中建议，改日一个季度，特朗普的关税计谋践诺情况是不雅察其计谋优先级的一个精深宗旨，而这又将很猛进度上影响通胀水平，并制约好意思联储货币计谋的空间。从2月1日秘书对中国家具加征10%关税，对加拿大和墨西哥家具加征25%关税后，特朗普政府连续挥舞“关税大棒”，2月27日又暗示对加拿大和墨西哥的关税将从3月4日起践诺，何况对华追加特等10%关税，在好意思国国内经济趋弱，而通胀水平尚显可控的前提下，特朗普政府又进一步普及了“关税牌”的优先级，但其在供给侧降通胀的神勇近期却进展未几：举例，敦促俄乌停战的进展肃肃，3月1日与泽连斯基的会谈并未取得雅致生效；此前由财政部长贝森特所提到的扶持好意思国国内的“分娩性投资”面前还没能看到任何后果；近期，特朗普政府的责任要点也未骄傲其正在神勇通过向OPEC+施压得回原油增产达到降通胀的目的。面前好意思国通胀的相宜预期似乎更多是需求侧的下降所带来的，而供给层面的招架气性因关税不降反升，最终指向要么推动需求侧的走弱，要么将迎来通胀的反弹，这也评释了在本周中时，里士满联储行长巴尔金的“放鹰”言论，其暗示“在但愿与通胀扫尾战役之极，通盘招架气性齐要求好意思联储在利率上保持严慎”。 

2.3 对中国科技股而言，分化驱动出现

在好意思国经济出现走弱迹象和国外流动性边缘紧缩，且产业层面出现的纰谬齐出面前国外公司时，中国科技股是否能享受溢价，成为投资科技的资金的遁迹所？咱们以为，中国科技股里面也应会驱动出现分化：一方面，从国外映射的角度而言，英伟达在本次事迹发布之后，估值消化至41.8倍PE，算作面前公共AI产业链的核心，它的估值有一定的“锚定效应”，终点是在Deepseek出现后挑战了其把持地位之后，这一估值水平更能被视为一段期间内的天花板，中国科技股多数性的高潮受到国外映射标的制约；另一方面，在科技股里面，事迹实现情况将成为行情的分水岭，从历史上典型的产业周期抢跑行业劝诫来看，A股投资者对产业周期的抢跑时常不会逾越一年，相较而言近两年的抢跑组合事迹弹性的实现进度有点“迟迟未到”。

3.1 扩散行情才刚刚驱动

本年以来，恒生科技的发挥大幅杰出以沪深300代表的A股顺周期，背后的原因可能在于：好意思国正在向处管事转向制造业，精深的握手则是其引颈的AI期间海浪，中国的经济基础是制造业，且在2021年下半年后通过“去房地产和金熔化”进一步普及了制造业的精深性。然则本年以来，好意思国制造业PMI上行幅度杰出中国制造业PMI，这使得市集也聘用奴隶景气更强的AI产业链关联的恒生科技，烧毁与中国经济大盘更关联的沪深300。而2月份中国制造业PMI驱动建造，且杰出2024年和2019年的季节性，概况将使上述的逻辑得到逆转。

另一方面，A-H溢价也已走到近3年的低位，从夙昔的劝诫上来看，本周恒生科技因映射行情而下降，概况是开启A股相对H股溢价建造的机会。

3.2 内需的顺风正在积贮

在客岁的“9.24”后，内需经济出现了连续4个月的回升（除1月因春节而分娩端高频数据有所下降），这一建造的势头能络续将成为改日一段期间市集关注的要点，而下周，备受瞩目的“两会”行将召开，也将引颈市集的焦点向基本面濒临。面前国内工业企业库存水平有所下降，同期来看仅高于2023年和2019年，与基建关联的开工率有所抬升。“两重两新”计谋的发力将使内需关联的顺周期板块相对外需和国外映射有更大的边缘改善，咱们以为，面前对顺周期鸿沟的布局，不错在从卑鄙顿然登程，到中游存在供给出清的制造业，再到最上游受到需求拉动的什物质产鸿沟。

从2月份PMI来看，“量升”仍然是面前经济建造的主基调，分娩的回升大于订单的回升，原材料价钱水平的抬升大于出厂价钱水平的抬升。在此基础上，受益的顺周期鸿沟应当是与“量”而非“价”更关联的行业，咱们对A股108个二级行业进行了与用电量和PPI关联性的总结，找到了43个与用电量更为关联的行业，主如若卑鄙顿然中的（饮料、白色家电、家居、餐饮旅游）、中游制造方法的（电气开导、通用开导、纺织制造）、上游材料方法的（工业金属、造纸等）。

在AI行情走向极致后的自我诊治行情发生之后，宏不雅场景上出现了对中国钞票更为有意的情景，PMI的连续改善和改日“两新两重”计谋的推出，齐在积贮建造AH溢价和沪深300相对恒生科技相反的力量。

咱们推选：第一，改日在国内基本面慢慢向好带来预期改善的配景下，国内顺周期关联的中游制造（工程机械、钢铁、化学成品、锂电等）+顿然（品牌衣饰、食物、饮品、白电、旅游等）+有色（铜、铝）；

第二，在什物质产逻辑下，口头利率将跑输通胀，公共订价、以好意思元计价的大批商品将连续重估：黄金，原油，黄金股的启动可能依赖于黄金涨幅趋缓后金价核心上移的阐述；

第三，低估值+红利，同期兼具中国宏不雅风险下降的：银行、保障。

作家：牟一凌、王况炜，起头：一凌策略相干，原文标题：《“三月转化”拉开帷幕丨民生策略》

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